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江苏神通(002438)公司深度报告:阀门细分龙头 成长有望加速

时间:20-08-25 00:00    来源:长城证券

阀门是具有消费属性的工业品,公司是冶金、核电行业的阀门龙头,冶金阀门受益更新需求空间大,钢铁行业产能置换带来新增量,依托冶金阀门深厚积淀及大股东资源持续深耕新市场,从蝶阀、球阀等特种阀门到冶金阀门更多品类一站式综合解决方案的转变,老客户新产品战略加大实施力度,冶金阀门的市占率或迎来稳步提升:(1)阀门属于易耗品,冶金阀门受腐蚀、磨损等恶劣工况的影响,损耗更换频繁,冶金阀门产品更新周期更短,往往在2-3 年左右,属于典型的具有消费属性的工业品。

(2)公司最早服务宝钢体系,公司冶金主要阀门为特种阀门,现依托对冶金客户的应用场景与工艺的理解有着深厚的积累及大股东津西钢铁的支持,开始涉足冶金通用阀门领域,从蝶阀、球阀等重要阀门到冶金阀门全门类一站式解决方案的转变,市场空间更大,有望带来长期稳定的增长基础。(3)钢铁供给侧改革带来的新增置换产能大增,给公司未来3 年发展提供了新动力。根据我们相关情景假设推算,冶金阀门年市场规模在56 亿元-78 亿元区间,公司2019 年冶金阀门订单仅为5 亿元,竞争对手多为中小厂商,公司依托津西钢铁及多年阀门销售渠道等优势,公司冶金阀门的市占率或迎来稳步提升。

核化工乏燃料打开新空间,核化工建设或加速,乏燃料后处理从无到有,闭式循环技术既是现实需要,又是未来闭环利用核电的战略需求,公司深度参与,受益较为明显:根据公司公告,我国仅2019 年产生1028 吨乏燃料,截至2019 年底,中国大陆地区在运核电机组47 台,其中大部分暂存在核电站内部的乏燃料水池中,根据一台百万千瓦级核电机组一年约产生25 吨左右的乏燃料来计算,2022 年预计累计乏燃料超过10000 吨,2025年饱和乏燃料水池数量预计达到22 个。目前,我国已对乏燃料后处理产业的近、中、远期发展作出全面规划和部署,乏燃料后处理市场广阔,公司率先切入乏燃料处理领域,储备长期增长极。作为深度参与我国核电建设的领军企业,公司在发展阀门产业的同时也致力于弥补乏燃料后处理领域的空白,2019 年4 月,公告拟将7500 万未使用募投资金变更用于“乏燃料后处理关键设备研发及产业化项目”,项目建成后,预计可实现1.3亿销售收入以及每年约2500 万元样品瓶的销售收入,提前布局,为企业未来发展奠定基础。

核电建设重启,蝶阀、球阀优势大,新品类阀门进口替代空间大:自2015年核准8 台新建核电机组后,我国核电行业经历了3 年多的“零审批”状态,2019 年重启后核电项目有望迎来密集建设期。我国目前核发电占比与全球相比仍位于较低水平,存在较大的发展空间,2019 年核电发电量占比已达到4.88%,仍在稳定上升当中,核电占比要达到全球平均10.15%水平仍有较大的空间。截至2019 年底,中国大陆地区在运核电机组47台,装机容量全球第三,我国在运核电机组数占世界总量10.63%,在建核电规模占世界总量20.37%。2020 年之后每年预计开工4-6 台核电机组,单机组公司仅新增需求有望实现的进口提代订单价值量有望在7000 万元-8000 万元,年均新增建设需求订单的价值量有望达到2.8 亿元-4.8 亿元的价值区间。

订单增速较快,增长潜力依然较大:公司订单量随着业务扩张而迅速上升,2019 年订单金额为17.75 亿元,同比上升31.4%。公司订单金额从2013年的5.06 亿元上升到2019 年的17.75 亿元,其中2017/2018/2019 三年的订单金额分别是11.5/13.51/17.75 亿元, 同比增速分别是40.2%/17.5%/31.4%,随着冶金阀门、核化工乏燃料系统、核电阀门订单增长及业务的扩张,我们预计公司订单增速依然较为乐观,较快增长的订单为公司未来带来了较好的营收增长潜力。

投资建议:基于公司三大品类阀门有望进入新阶段,冶金阀门、核化工乏燃料系统、核电阀门订单增长速度加快,业绩发展保障高,根据模型测算,公司收入及毛利率有望持续提升,首次覆盖给予“强烈推荐”评级,预计2020-2022 年营业收入17.13 亿元、21.53 亿元、26.95 亿元,归母净利润分别为2.33 亿元、3.13 亿元、4.13 亿元,EPS 分别为0.48 元、0.64 元、0.85 元,对应 PE 为22 倍、17 倍、13 倍。

风险提示:核电、核化工等支持政策不及预期,钢铁产能置换政策实施不及预期的风险;核电、冶金、核化工等行业竞争加剧风险;突发公共卫生事件、核安全事故等冲击;核电、核化工、冶金等阀门招标不及预期,施工进度不及预期等风险;部分统计数据存在一定的遗漏风险,各类预测参数、假设等等不及预期的风险。